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文章来源：中金点睛
6月以来市场开启连续调整：一方面，美元指数上行突破过去一年波动区间上限（图表1）；另一方面 ，全球资本市场中受AI景气推动和美元流动性影响较大的指数普遍回调（图表2） ，美股内部也出现风格调整，偏防御的板块占据上风（图表3） 。我们认为，这一系列调整的主要驱动力是加息预期发酵和美元流动性边际收紧 。我们在《下半年全球市场：交易“滞后曲线 ”》中指出 ，沃什在上任初期的立威过程中大概率展现出鹰派立场 ，但全年来看大概率不具备加息的基本面和融资环境，货币政策“名鹰实鸽 ”。市场或在本轮调整后开启“滞后曲线”交易 ，美元指数或重回弱势波动区间 ，实物资产 、工业板块以及科技仍保持扩张潜力，并可留意金融去监管对传统周期板块的拉动作用 。
图表1：美元指数突破过去一年波动区间上限
资料来源：Bloomberg ，中金公司研究部
图表2：受AI景气和美元流动性影响大的市场开启调整
资料来源：Bloomberg ，中金公司研究部
图表3：标普行业内部亦出现调整
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
流动性：从边际改善到边际收紧
去年12月至今年5月 ，受美联储开启扩表（RMP）的影响 ，美联储狭义流动性（准备金）从底部约2.9万亿美元缓缓走高，边际上缓解了去年7月起财政发债引发的流动性紧张状况（图表4） ，短期市场融资压力改善 ，SOFR相较IORB、ON RRP等政策利率的利差下滑（图表5） 。
图表4：近期财政存款抽水导致准备金大幅下降
资料来源：FRED，中金公司研究部
图表5：SOFR利差从下行转为上行
资料来源：FRED，中金公司研究部
但随着融资压力改善 ，4月下旬起美联储扩表速度从每月400亿美元下滑至当下的每月100亿美元[1]。而财政融资的边际紧缩作用正在强化 。存量美债规模在今年5月突破39万亿美元（图表6） ，市场预计最快明年夏季美债上限（约41万亿美元）将被触及[2] 。在明年的美债上限博弈中，特朗普政府可能因为迟迟无法通过提升上限额度的法案 ，而背负美债违约风险。有效对冲手段是提早囤积资金 ，为博弈争取时间 。事实上，过去几个季度 ，美国财政部不断上调财政一般账户（TGA）的预期规模 ，吸纳流动性，紧缩准备金（图表4） 。扩表速度放慢和财政融资收紧流动性的双重影响下 ，SOFR利差的下行趋势在6月结束 ，融资压力再起（图表5）。这是本轮强美元和市场调整的重要背景。
图表6：美债规模快速增加，或于明年再触上限
资料来源：Haver ，中金公司研究部
加息预期：从高高举起到轻轻放下
加息预期的发酵 ，激化了流动性趋紧的局面，导致美元指数在6月下旬快速走高，突破阻力位（图表7） 。但往前看 ，我们重申在《下半年全球市场：交易“滞后曲线 ”》中的观点 ，美国基本面不支持年内实际加息 。我们预计，被高高举起的加息预期和美元指数将在未来几个月内被轻轻放下。
图表7：6月以来货币鹰派和强美元表态刺激加息预期和美元走高
资料来源：Bloomberg ，中金公司研究部
首先 ，基本面韧性并不稳固，K型经济下半支（消费 、地产 、小企业）仍然疲软 ，经受不起加息 。美国小企业在本轮降息周期中复苏迟缓（图表8） ，雇佣需求疲弱，劳动力市场处在冻结状态 ，雇佣和离职量甚至低于疫情前水平（图表9） 。5月亚特兰大联储工资增速跌至3.5%（图表10） ，实际工资甚至出现了下滑[3]。
图表8：小企业信心与经营状况仍处历史均值以下，复苏缓慢
资料来源：Haver ，中金公司研究部
图表9：企业雇佣与离职量甚至不及疫情前
资料来源：Haver ，中金公司研究部
图表10：小企业雇佣需求弱拖累工资水平
资料来源：Haver，中金公司研究部
其次，当下经济运行极度依赖宽裕的融资环境 。K型经济下半支 ，消费贷、车贷 ，以及小企业的融资利率均挂钩政策利率（图表11） 。K型经济上半支，投资周期的上行极度依赖银行信贷宽松（图表12） ，而根据历史情况 ，一旦美联储开启加息，银行信贷周期往往由宽松走向收紧（图表13）。
图表11：小企业融资成本高企 ，绑定政策利率
资料来源：Haver ，中金公司研究部
图表12：投资上行依赖宽松的银行业信贷
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表13：加息往往导致银行信贷周期由松趋紧
资料来源：Haver ，中金公司研究部
近期情况来看 ，随着美伊谈判推进，油价下行 ，通胀预期已经开始回落（图表14） ，沃什在7月1日的演讲中也承认了这一事实[4] 。而WEI指数从6月以来的大幅下挫显示，随着美以伊冲突带来的抢定单需求回落，美国经济的实际增速或未如市场预期般强劲（图表15） ，Atlanta联储已将二季度GDP实际年化增速下调至了1.2%[5] 。
图表14：加息预期走高的同时 ，通胀预期已经开始回落
资料来源：FRED，中金公司研究部
图表15：6月以来WEI大幅回落
资料来源：FRED ，中金公司研究部
市场：从调整到“滞后曲线 ”交易
我们重申在《下半年全球市场：交易“滞后曲线”》中的判断 ，美联储年内“名鹰实鸽”，沃什在今年可能落地的更可能是对银行业的去监管 ，以维系投资周期的景气 ，为AI落地提升经济效率争取时间。我们不否认，在通胀数据实质性回落前 ，加息预期或仍会发酵 ，沃什、贝森特等人关于重塑美联储独立性的“立威式 ”言论可能成为刺激市场神经的关键点，并在短期内维持强美元和刺激市场调整 。
但我们也同时提示 ，市场有望在加息预期达峰但美联储并未实质加息后 ，开启“滞后曲线 ”交易，即交易美联储通胀容忍度的提升，以及货币政策实际宽松环境下的经济复苏 。届时 ，美元可能重新回到过去一年的弱势波动区间 ，市场风格亦有望回归。我们继续看好大类资产中实物资产 、上游板块和科技普遍跑赢，提示坚持“国家安全”的一大主题 ，和“资源能源自足 ”与“生产力提升 ”两条主线 ，推荐处于原材料与 AI 产业链上游的国家 、资产类别和行业板块。
[1]https：//www.newyorkfed.org/markets/domestic-market-operations/monetary-policy-implementation/treasury-securities/treasury-securities-operational-details
[2]https：//bipartisanpolicy.org/article/when-will-we-reach-the-debt-limit-again/
[3]对比5月CPI为4.2%
[4]https：//www.atlantafed.org/research-and-data/data/gdpnow
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文章来源
本文摘自：2026年7月2日已经发布的《美元指数：高高举起，轻轻放下》
张峻栋 分析员 SAC 执证编号：S0080522110001； SFC CE Ref：BRY570
范理 分析员 SAC 执证编号：S0080525110003； SFC CE Ref：BUD164
张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009； SFC CE Ref：BFE988
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